股價大跌：資本衡量拼多多的底層邏輯變了

伴隨著拼多多最新財(cái)報(bào)發(fā)布以及黃崢辭去CEO的消息，拼多多盤前股價大跌，盤中一度跌近13%，收跌7.1%。

美國時間周四，美股收盤全線下跌，拼多多繼續(xù)下跌了5.1%，從拼多多去年股價一路上行的走勢來看，拼多多的股價大跌頗不尋常。

如果我們結(jié)合拼多多發(fā)布的2020年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)以及拼多多的當(dāng)前模式短板以及未來前景去看，當(dāng)前的拼多多或正面臨發(fā)展拐點(diǎn)，留給拼多多的時間不多了。

拼多多為何會股價大跌?

從整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，拼多多這份財(cái)報(bào)依然靚麗，尤其是年活躍買家數(shù)再創(chuàng)新高，但拼多多股價下跌，原因是多方面的，從宏觀上來看，源于美國國債收益率飆升引發(fā)對目前股價過高的擔(dān)憂，并促使投資者賣出成長型股票。

從其自身來看，首當(dāng)其沖的受財(cái)報(bào)中年成交額GMV不及預(yù)期以及再次出現(xiàn)單季虧損影響。

拼多多財(cái)報(bào)顯示，四季度平臺實(shí)現(xiàn)營收265.477億元，較上一年同期增長146%，年GMV達(dá)1.67萬億元，較2019年的10066億元同比增長66%，是歷史最低，也低于市場預(yù)期。其第四季度GMV增長約為5800億，雖然同比增長了57%，也遠(yuǎn)低于市場70%-80%的增速預(yù)期。而拼多多的人均客單價為2115.2元，增速同樣在下降。

我們看到，繼上個季度首次實(shí)現(xiàn)盈利后，拼多多再次出現(xiàn)單季虧損。2020年四季度，全年歸屬于普通股股東的凈虧損為29.65億元，同比收窄30%。

虧損原因除了圍繞獲客和培育新用戶，在推廣營銷和服務(wù)創(chuàng)新等方面仍在不斷投入外，一個重要原因在于其發(fā)展模式由輕變重，在倉儲、物流及農(nóng)貨源頭上加大了重投入。

而黃崢在此時辭去董事長職位更加劇了其股價的震蕩，這在某種程度上體現(xiàn)出市場對拼多多的未來發(fā)展預(yù)期存疑以及對黃崢辭任后拼多多的增速與走向抱有不確定性的態(tài)度。

其中的一大不確定性在于，當(dāng)下拼多多還在重兵投入社區(qū)團(tuán)購，該市場面臨著美團(tuán)、滴滴、京東、阿里等高強(qiáng)度競爭，高投入戰(zhàn)略性虧損可能要持續(xù)。

而拼多多已經(jīng)以虧損換市場的路子打了很多年，隨著拼多多的用戶量和淘寶持平時，逐步到達(dá)了增長的天花板。拼多多CEO陳磊在財(cái)報(bào)后的分析師電話會議上也表示，不可避免的是，接下來的時間用戶的增速將會放緩。

綜上來看，當(dāng)前的股價反應(yīng)出，資本市場衡量拼多多的價值與增長的標(biāo)尺正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

資本市場衡量拼多多的底層邏輯變了

資本市場對一家公司的衡量，本身有其自身的邏輯，在電子商務(wù)市場，資本市場更關(guān)注GMV與月活數(shù)量、客單價的增長，由此帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與效率增長。

在過去，資本市場信仰拼多多GMV和月活數(shù)量的增長故事，認(rèn)為當(dāng)GMV和月活數(shù)量達(dá)到一定的規(guī)?；?，規(guī)模效應(yīng)帶動的人均客單價自然會提升，盈利隨之而來。

此外，資本市場過去追捧拼多多一大原因還在于拼多多是輕資產(chǎn)模式，在物流倉儲、云服務(wù)、支付金融體系缺失的情況下，也一直維持著高速增長，資本市場認(rèn)為拼多多一直以來基礎(chǔ)設(shè)施的成本投入較低，在成本投入低的情況下，它一直維持低人均客單價將來也能實(shí)現(xiàn)盈利。

但從目前來看，拼多多輕資產(chǎn)發(fā)展模式或難以為繼。

首先是GMV增長瓶頸顯現(xiàn)，這源自平臺消費(fèi)頻次與人均單價上行無力;此外在活躍買家用戶見頂?shù)那闆r下，拼多多的虧損未改觀，社區(qū)團(tuán)購倉儲物流的重投入導(dǎo)致成本投入在進(jìn)一步擴(kuò)大。財(cái)報(bào)顯示，第四季度，拼多多的收入成本達(dá)到115億，同比增長466%，成本端的拉升的結(jié)果就是本季度毛利率出現(xiàn)了斷崖式下跌，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期79%。

這一方面與拼多多的銷售費(fèi)用率下降相關(guān)，根據(jù)虎嗅妙投整理數(shù)據(jù)（如下圖）顯示:拼多多銷售費(fèi)用率從2018年Q4的106.54%下降至2020年Q4的55.42%，但毛利率也由2018年Q4的74.81%下降至2020年Q4的56.58%。

在過去支撐拼多多高速增長背后的，是百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略等營銷費(fèi)用率一直居高不下，用戶增長停滯之后，營銷費(fèi)用降低或是大概率事件，而收入與營銷費(fèi)用率往往呈現(xiàn)正相關(guān)，伴隨下降的概率很大。

過去在成長階段，拼多多可以以虧損換增長，但在當(dāng)下，在用戶與淘寶持平，遠(yuǎn)超京東的狀況下，前兩者已經(jīng)盈利，在營收6642億元、凈利潤1760億元的阿里，與營收7458億元、凈利潤494億元的京東面前，營收594.9億元、虧損71.8億元的拼多多其虧損預(yù)期還在延續(xù)，這反映出拼多多過去依賴補(bǔ)貼的非良性增長背后還存在諸多不確定性。

如果以虧損換增長的故事要延續(xù)下去，就需要尋找新增量以及提高留存——那么社區(qū)團(tuán)購是拼多多不得不全力投入的一個領(lǐng)域。拼多多財(cái)報(bào)會上也透露社區(qū)團(tuán)購?fù)度胍掷m(xù)加大。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品成為平臺增長最快的品類。在GMV構(gòu)成中，拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV為2700億元占全年成交額的16.2%，去年這一占比為13%。

拼多多方面表示，我們的愿景是成為國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商，在這個基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展成為世界最大農(nóng)產(chǎn)品零售平臺。

在這樣的愿景之下，多多買菜成為當(dāng)下核心業(yè)務(wù)，做買菜業(yè)務(wù)，其成本上漲，資產(chǎn)變重包括物流、倉儲等多方面的投入成為必然，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，該公司打算在未來幾年投資一個以農(nóng)產(chǎn)品為重點(diǎn)的物流基礎(chǔ)設(shè)施平臺，這在未來一段時期內(nèi)或?qū)⒂绊懫涿试鲩L空間。

在社區(qū)團(tuán)購市場，拼多多是否能與已經(jīng)盈利、背后站滿資本的美團(tuán)、滴滴等玩家拼線下還很難說，但毋庸置疑的是，各玩家都在閃電般開城，并都將社區(qū)團(tuán)購提上戰(zhàn)略地位。

在社區(qū)團(tuán)購大戰(zhàn)日趨白熱化的情況下，當(dāng)前市場玩家都處于以虧損換增長的階段，毛利表現(xiàn)較差，導(dǎo)致各家虧損也超過預(yù)期，預(yù)估利潤率還存在下行空間。

而在虧損加劇之外，拼多多的人均客單價增速也在放緩。數(shù)據(jù)顯示，截止2020年，每個活躍買家在拼多多一年的下單金額是2115元，較上個季度的1993元同比增長23%，同比增速較上個季度的27%再次放緩。

此外從拼多多公布的2020年公司整體訂單數(shù)（383億）能推算出拼2020年整體客單價僅有44元，而在2019年，拼多多的整體客單價是51元。

整體客單價下降或與社區(qū)團(tuán)購重投入相關(guān)——大量低價商品不僅拉低了拼多多的平均客單價，新增的購買用戶也沒有帶來更強(qiáng)的購買頻次。

這意味著拼多多砸下巨額補(bǔ)貼拉來了新用戶，卻沒法讓他們多掏錢，形成高客單價的穩(wěn)定消費(fèi)。如果無法提升人均客單價，拼多多的盈利增量與止虧的目標(biāo)就很難有實(shí)質(zhì)性的提升。

因此，拼多多的增長焦慮是非常明顯的，對此資本市場也有清醒的認(rèn)識。

在財(cái)報(bào)之后，克班資本分析師Hans Chung將拼多多的評級從增持下調(diào)至行業(yè)權(quán)重。在該分析師的觀點(diǎn)看來，自2019年4月他的研究以來，該公司股價已上漲720%，在2020年累漲370%，這是由強(qiáng)勁的營收增長和倍數(shù)擴(kuò)張所推動的。但這種擴(kuò)張已經(jīng)難以為繼。

隨著用戶增長走到天花板，輕資產(chǎn)、壓榨毛利率模式驅(qū)動的模式難再有亮眼的營收增長表現(xiàn)，拼多多也亟待從底層入手，去改善成本結(jié)構(gòu)，有足夠完善的基礎(chǔ)設(shè)施能夠進(jìn)行競爭。

因?yàn)?strong>從京東與阿里的成長路徑來看，電商平臺的盈利能力背后需要供應(yīng)鏈管控、技術(shù)中臺、金融支付體系以及云計(jì)算、倉儲物流體系等一系列基礎(chǔ)設(shè)施能力底層，基礎(chǔ)設(shè)施層面的能力也讓阿里京東收入來源更加多元化。

阿里收入來源除了零售平臺（天貓、淘寶等）外，云計(jì)算、菜鳥等貢獻(xiàn)不俗，菜鳥在去年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流為正，阿里云實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。京東收入來源在電商平臺、廣告服務(wù)之外，也包括自營收入、物流及其他服務(wù)。

而拼多多的營收主要來源于營銷服務(wù)收入（廣告推廣）和交易服務(wù)收入兩部分，基本上還是電商零售業(yè)務(wù)。

拼多多也意識到其營收來源單一的問題，開始發(fā)力自營業(yè)務(wù)，并持續(xù)發(fā)力農(nóng)產(chǎn)品大零售，要打通從種植、生產(chǎn)、流通到消費(fèi)的全鏈條，這意味著更大的、持續(xù)的投入成本。

很顯然，為保留存，拼多多百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略不能停，而多家混戰(zhàn)的社區(qū)團(tuán)購，補(bǔ)貼大戰(zhàn)也才剛剛開局，再到如今拼多多又將開啟自營業(yè)務(wù)以及新一輪倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)......

拼多多需要燒錢的戰(zhàn)場太多，戰(zhàn)線太長，短期內(nèi)或難以看到盈利的那天，拼多多當(dāng)下其實(shí)需要新的催化劑來推動股價上漲。

補(bǔ)齊底層短板，留給拼多多的時間不多了

黃崢在信中指出，行業(yè)競爭的日益激烈甚至異化讓我意識到這種傳統(tǒng)的以規(guī)模和效率為主要導(dǎo)向的競爭有其不可避免的問題，要改變就要在更底層、根本性的問題上采取行動。

在筆者看來，黃崢頗為隱晦的指出了當(dāng)下的問題，即在過去，拼多多長期扎根下沉市場，在毛利率這么低的電商時代，拼多多依然在通過方方面面的擠壓成本推動規(guī)模高速增長，但這種增長模式很難持續(xù)，問題或出在其一直以來所宣稱的Costco+迪士尼的模式。

拼多多從誕生起有著和Costco相同的低價策略，也都是通過壓榨供應(yīng)鏈降低成本、以規(guī)模效率取勝的策略，但兩者又有本質(zhì)不同，Costco依賴會員費(fèi)的營收保持著商品物美價廉的品質(zhì)，滿足了中產(chǎn)需求，也維持著超低利潤模式的運(yùn)轉(zhuǎn)。

但拼多多無法建立一套會員模式維持超低利潤模式的運(yùn)轉(zhuǎn)，反而因?yàn)橥ㄟ^壓榨供應(yīng)鏈降低成本的策略導(dǎo)致物流、商品質(zhì)量與服務(wù)口碑成為短板。

這帶來的結(jié)果是，一方面拼多多無法占據(jù)優(yōu)質(zhì)、主流大品牌商家，從百億補(bǔ)貼玩法來看，從去年強(qiáng)行補(bǔ)貼特斯拉到iPhone等大牌補(bǔ)貼，拼多多依賴蹭大牌的策略去獲取高質(zhì)量用戶，但從其人均客單價依然偏低的現(xiàn)狀來看，高質(zhì)量的用戶仍然沒有從其他平臺大規(guī)模流向拼多多，拼多多百億補(bǔ)貼其實(shí)未達(dá)預(yù)期。

拼多多的未來朝什么方向走，是業(yè)內(nèi)都在關(guān)注的問題，但很顯然，其人均客單價增速下降的事實(shí)印證了從一二線高質(zhì)量用戶獲客的難度，拼多多更需要在農(nóng)產(chǎn)品上深耕，以及打開社區(qū)團(tuán)購的增量，并加大在倉儲、物流以及農(nóng)貨源頭的投入——社區(qū)團(tuán)購的競爭背后是供應(yīng)鏈的競爭，需要更加及時的生鮮產(chǎn)品購買和配送、物流倉儲等供應(yīng)鏈能力來滿足用戶需求。

整體而言，拼多多為自己謀劃的出路并沒有問題，問題是，它要自己做品牌、在倉儲、物流端持續(xù)投入，補(bǔ)齊底層短板，這條路能否跑通以及投入有多大，戰(zhàn)略性虧損還要持續(xù)多久，很難預(yù)料。

時代已經(jīng)變了。

從唯品會的經(jīng)驗(yàn)來看，過去幾年也在全力投入物流與金融，但結(jié)果是導(dǎo)致物流費(fèi)用占比提升，成本投入越來越大，嚴(yán)重拖累凈利潤，隨著營收增速放緩，凈利潤下降，最終唯品會終止旗下自營物流業(yè)務(wù)品駿快遞，并委托順豐提供配送服務(wù)，重新回歸特賣。