2021
03/19
19:04
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股價大跌:資本衡量拼多多的底層邏輯變了

伴隨著拼多多最新財(cái)報(bào)發(fā)布以及黃崢辭去CEO的消息,拼多多盤前股價大跌,盤中一度跌近13%,收跌7.1%。

 

美國時間周四,美股收盤全線下跌,拼多多繼續(xù)下跌了5.1%,從拼多多去年股價一路上行的走勢來看,拼多多的股價大跌頗不尋常。

 

如果我們結(jié)合拼多多發(fā)布的2020年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)以及拼多多的當(dāng)前模式短板以及未來前景去看,當(dāng)前的拼多多或正面臨發(fā)展拐點(diǎn),留給拼多多的時間不多了。

拼多多為何會股價大跌?

從整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看,拼多多這份財(cái)報(bào)依然靚麗,尤其是年活躍買家數(shù)再創(chuàng)新高,但拼多多股價下跌,原因是多方面的,從宏觀上來看,源于美國國債收益率飆升引發(fā)對目前股價過高的擔(dān)憂,并促使投資者賣出成長型股票。

從其自身來看,首當(dāng)其沖的受財(cái)報(bào)中年成交額GMV不及預(yù)期以及再次出現(xiàn)單季虧損影響。

拼多多財(cái)報(bào)顯示,四季度平臺實(shí)現(xiàn)營收265.477億元,較上一年同期增長146%,年GMV達(dá)1.67萬億元,較2019年的10066億元同比增長66%,是歷史最低,也低于市場預(yù)期。其第四季度GMV增長約為5800億,雖然同比增長了57%,也遠(yuǎn)低于市場70%-80%的增速預(yù)期。而拼多多的人均客單價為2115.2元,增速同樣在下降。

 

我們看到,繼上個季度首次實(shí)現(xiàn)盈利后,拼多多再次出現(xiàn)單季虧損。2020年四季度,全年歸屬于普通股股東的凈虧損為29.65億元,同比收窄30%。

 

虧損原因除了圍繞獲客和培育新用戶,在推廣營銷和服務(wù)創(chuàng)新等方面仍在不斷投入外,一個重要原因在于其發(fā)展模式由輕變重,在倉儲、物流及農(nóng)貨源頭上加大了重投入。

而黃崢在此時辭去董事長職位更加劇了其股價的震蕩,這在某種程度上體現(xiàn)出市場對拼多多的未來發(fā)展預(yù)期存疑以及對黃崢辭任后拼多多的增速與走向抱有不確定性的態(tài)度。

其中的一大不確定性在于,當(dāng)下拼多多還在重兵投入社區(qū)團(tuán)購,該市場面臨著美團(tuán)、滴滴、京東、阿里等高強(qiáng)度競爭,高投入戰(zhàn)略性虧損可能要持續(xù)。

而拼多多已經(jīng)以虧損換市場的路子打了很多年,隨著拼多多的用戶量和淘寶持平時,逐步到達(dá)了增長的天花板。拼多多CEO陳磊在財(cái)報(bào)后的分析師電話會議上也表示,不可避免的是,接下來的時間用戶的增速將會放緩。

綜上來看,當(dāng)前的股價反應(yīng)出,資本市場衡量拼多多的價值與增長的標(biāo)尺正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

資本市場衡量拼多多的底層邏輯變了

資本市場對一家公司的衡量,本身有其自身的邏輯,在電子商務(wù)市場,資本市場更關(guān)注GMV與月活數(shù)量、客單價的增長,由此帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與效率增長。

 

在過去,資本市場信仰拼多多GMV和月活數(shù)量的增長故事,認(rèn)為當(dāng)GMV和月活數(shù)量達(dá)到一定的規(guī)?;?,規(guī)模效應(yīng)帶動的人均客單價自然會提升,盈利隨之而來。

此外,資本市場過去追捧拼多多一大原因還在于拼多多是輕資產(chǎn)模式,在物流倉儲、云服務(wù)、支付金融體系缺失的情況下,也一直維持著高速增長,資本市場認(rèn)為拼多多一直以來基礎(chǔ)設(shè)施的成本投入較低,在成本投入低的情況下,它一直維持低人均客單價將來也能實(shí)現(xiàn)盈利。

但從目前來看,拼多多輕資產(chǎn)發(fā)展模式或難以為繼。

首先是GMV增長瓶頸顯現(xiàn),這源自平臺消費(fèi)頻次與人均單價上行無力;此外在活躍買家用戶見頂?shù)那闆r下,拼多多的虧損未改觀,社區(qū)團(tuán)購倉儲物流的重投入導(dǎo)致成本投入在進(jìn)一步擴(kuò)大。財(cái)報(bào)顯示,第四季度,拼多多的收入成本達(dá)到115億,同比增長466%,成本端的拉升的結(jié)果就是本季度毛利率出現(xiàn)了斷崖式下跌,遠(yuǎn)低于市場預(yù)期79%。

這一方面與拼多多的銷售費(fèi)用率下降相關(guān),根據(jù)虎嗅妙投整理數(shù)據(jù)(如下圖)顯示:拼多多銷售費(fèi)用率從2018年Q4的106.54%下降至2020年Q4的55.42%,但毛利率也由2018年Q4的74.81%下降至2020年Q4的56.58%。

 

在過去支撐拼多多高速增長背后的,是百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略等營銷費(fèi)用率一直居高不下,用戶增長停滯之后,營銷費(fèi)用降低或是大概率事件,而收入與營銷費(fèi)用率往往呈現(xiàn)正相關(guān),伴隨下降的概率很大。

 

過去在成長階段,拼多多可以以虧損換增長,但在當(dāng)下,在用戶與淘寶持平,遠(yuǎn)超京東的狀況下,前兩者已經(jīng)盈利,在營收6642億元、凈利潤1760億元的阿里,與營收7458億元、凈利潤494億元的京東面前,營收594.9億元、虧損71.8億元的拼多多其虧損預(yù)期還在延續(xù),這反映出拼多多過去依賴補(bǔ)貼的非良性增長背后還存在諸多不確定性。

如果以虧損換增長的故事要延續(xù)下去,就需要尋找新增量以及提高留存——那么社區(qū)團(tuán)購是拼多多不得不全力投入的一個領(lǐng)域。拼多多財(cái)報(bào)會上也透露社區(qū)團(tuán)購?fù)度胍掷m(xù)加大。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品成為平臺增長最快的品類。在GMV構(gòu)成中,拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV為2700億元占全年成交額的16.2%,去年這一占比為13%。

拼多多方面表示,我們的愿景是成為國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商,在這個基礎(chǔ)上,進(jìn)一步發(fā)展成為世界最大農(nóng)產(chǎn)品零售平臺。

在這樣的愿景之下,多多買菜成為當(dāng)下核心業(yè)務(wù),做買菜業(yè)務(wù),其成本上漲,資產(chǎn)變重包括物流、倉儲等多方面的投入成為必然,為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),該公司打算在未來幾年投資一個以農(nóng)產(chǎn)品為重點(diǎn)的物流基礎(chǔ)設(shè)施平臺,這在未來一段時期內(nèi)或?qū)⒂绊懫涿试鲩L空間。

在社區(qū)團(tuán)購市場,拼多多是否能與已經(jīng)盈利、背后站滿資本的美團(tuán)、滴滴等玩家拼線下還很難說,但毋庸置疑的是,各玩家都在閃電般開城,并都將社區(qū)團(tuán)購提上戰(zhàn)略地位。

在社區(qū)團(tuán)購大戰(zhàn)日趨白熱化的情況下,當(dāng)前市場玩家都處于以虧損換增長的階段,毛利表現(xiàn)較差,導(dǎo)致各家虧損也超過預(yù)期,預(yù)估利潤率還存在下行空間。

而在虧損加劇之外,拼多多的人均客單價增速也在放緩。數(shù)據(jù)顯示,截止2020年,每個活躍買家在拼多多一年的下單金額是2115元,較上個季度的1993元同比增長23%,同比增速較上個季度的27%再次放緩。

此外從拼多多公布的2020年公司整體訂單數(shù)(383億)能推算出拼2020年整體客單價僅有44元,而在2019年,拼多多的整體客單價是51元。

整體客單價下降或與社區(qū)團(tuán)購重投入相關(guān)——大量低價商品不僅拉低了拼多多的平均客單價,新增的購買用戶也沒有帶來更強(qiáng)的購買頻次。

這意味著拼多多砸下巨額補(bǔ)貼拉來了新用戶,卻沒法讓他們多掏錢,形成高客單價的穩(wěn)定消費(fèi)。如果無法提升人均客單價,拼多多的盈利增量與止虧的目標(biāo)就很難有實(shí)質(zhì)性的提升。

因此,拼多多的增長焦慮是非常明顯的,對此資本市場也有清醒的認(rèn)識。

在財(cái)報(bào)之后,克班資本分析師Hans Chung將拼多多的評級從增持下調(diào)至行業(yè)權(quán)重。在該分析師的觀點(diǎn)看來,自2019年4月他的研究以來,該公司股價已上漲720%,在2020年累漲370%,這是由強(qiáng)勁的營收增長和倍數(shù)擴(kuò)張所推動的。但這種擴(kuò)張已經(jīng)難以為繼。

隨著用戶增長走到天花板,輕資產(chǎn)、壓榨毛利率模式驅(qū)動的模式難再有亮眼的營收增長表現(xiàn),拼多多也亟待從底層入手,去改善成本結(jié)構(gòu),有足夠完善的基礎(chǔ)設(shè)施能夠進(jìn)行競爭。

因?yàn)?strong>從京東與阿里的成長路徑來看,電商平臺的盈利能力背后需要供應(yīng)鏈管控、技術(shù)中臺、金融支付體系以及云計(jì)算、倉儲物流體系等一系列基礎(chǔ)設(shè)施能力底層,基礎(chǔ)設(shè)施層面的能力也讓阿里京東收入來源更加多元化。

阿里收入來源除了零售平臺(天貓、淘寶等)外,云計(jì)算、菜鳥等貢獻(xiàn)不俗,菜鳥在去年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流為正,阿里云實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。京東收入來源在電商平臺、廣告服務(wù)之外,也包括自營收入、物流及其他服務(wù)。

而拼多多的營收主要來源于營銷服務(wù)收入(廣告推廣)和交易服務(wù)收入兩部分,基本上還是電商零售業(yè)務(wù)。

拼多多也意識到其營收來源單一的問題,開始發(fā)力自營業(yè)務(wù),并持續(xù)發(fā)力農(nóng)產(chǎn)品大零售,要打通從種植、生產(chǎn)、流通到消費(fèi)的全鏈條,這意味著更大的、持續(xù)的投入成本。

很顯然,為保留存,拼多多百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略不能停,而多家混戰(zhàn)的社區(qū)團(tuán)購,補(bǔ)貼大戰(zhàn)也才剛剛開局,再到如今拼多多又將開啟自營業(yè)務(wù)以及新一輪倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)......

拼多多需要燒錢的戰(zhàn)場太多,戰(zhàn)線太長,短期內(nèi)或難以看到盈利的那天,拼多多當(dāng)下其實(shí)需要新的催化劑來推動股價上漲。

補(bǔ)齊底層短板,留給拼多多的時間不多了

黃崢在信中指出,行業(yè)競爭的日益激烈甚至異化讓我意識到這種傳統(tǒng)的以規(guī)模和效率為主要導(dǎo)向的競爭有其不可避免的問題,要改變就要在更底層、根本性的問題上采取行動。

在筆者看來,黃崢頗為隱晦的指出了當(dāng)下的問題,即在過去,拼多多長期扎根下沉市場,在毛利率這么低的電商時代,拼多多依然在通過方方面面的擠壓成本推動規(guī)模高速增長,但這種增長模式很難持續(xù),問題或出在其一直以來所宣稱的Costco+迪士尼的模式。

拼多多從誕生起有著和Costco相同的低價策略,也都是通過壓榨供應(yīng)鏈降低成本、以規(guī)模效率取勝的策略,但兩者又有本質(zhì)不同,Costco依賴會員費(fèi)的營收保持著商品物美價廉的品質(zhì),滿足了中產(chǎn)需求,也維持著超低利潤模式的運(yùn)轉(zhuǎn)。

但拼多多無法建立一套會員模式維持超低利潤模式的運(yùn)轉(zhuǎn),反而因?yàn)橥ㄟ^壓榨供應(yīng)鏈降低成本的策略導(dǎo)致物流、商品質(zhì)量與服務(wù)口碑成為短板。

這帶來的結(jié)果是,一方面拼多多無法占據(jù)優(yōu)質(zhì)、主流大品牌商家,從百億補(bǔ)貼玩法來看,從去年強(qiáng)行補(bǔ)貼特斯拉到iPhone等大牌補(bǔ)貼,拼多多依賴蹭大牌的策略去獲取高質(zhì)量用戶,但從其人均客單價依然偏低的現(xiàn)狀來看,高質(zhì)量的用戶仍然沒有從其他平臺大規(guī)模流向拼多多,拼多多百億補(bǔ)貼其實(shí)未達(dá)預(yù)期。

拼多多的未來朝什么方向走,是業(yè)內(nèi)都在關(guān)注的問題,但很顯然,其人均客單價增速下降的事實(shí)印證了從一二線高質(zhì)量用戶獲客的難度,拼多多更需要在農(nóng)產(chǎn)品上深耕,以及打開社區(qū)團(tuán)購的增量,并加大在倉儲、物流以及農(nóng)貨源頭的投入——社區(qū)團(tuán)購的競爭背后是供應(yīng)鏈的競爭,需要更加及時的生鮮產(chǎn)品購買和配送、物流倉儲等供應(yīng)鏈能力來滿足用戶需求。

整體而言,拼多多為自己謀劃的出路并沒有問題,問題是,它要自己做品牌、在倉儲、物流端持續(xù)投入,補(bǔ)齊底層短板,這條路能否跑通以及投入有多大,戰(zhàn)略性虧損還要持續(xù)多久,很難預(yù)料。

時代已經(jīng)變了。

從唯品會的經(jīng)驗(yàn)來看,過去幾年也在全力投入物流與金融,但結(jié)果是導(dǎo)致物流費(fèi)用占比提升,成本投入越來越大,嚴(yán)重拖累凈利潤,隨著營收增速放緩,凈利潤下降,最終唯品會終止旗下自營物流業(yè)務(wù)品駿快遞,并委托順豐提供配送服務(wù),重新回歸特賣。


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